李迅雷:過去未去,未來已來

不久前與屠光紹教授一起參加一個資本論壇,他展現給了大家一張圖,關於“與未來”的四個象限,反映四個可能性,即“過去已去,未來沒來”、”過去未去,未來沒來”、“過去已去、未來已來”和“過去未去、未來已來”。看著挺有意思,在新舊交替過程中,我覺得更能反映現實的,無論是國民還是資本市場,用“過去未去,未來已來”更為貼切,實際上有利於理解巨集觀經濟的執行特徵、把握資本市場的發展機遇。

李迅雷:過去未去,未來已來

經濟:未富先老,存量經濟特徵顯現

經濟與發達經濟體和其他發展中經濟體有一個顯著的不同點,就是人口步入老齡化,但人均GDP雖然接近1萬美元,卻仍低於平均水平,根據國家統計局資料,我國6.1億人口的家庭人均月只有1000元左右,10億多人口居民家庭的月收入不足2000元。而發達國家,則是人口老齡化與高收入並存,人均GDP超過3萬美元。

我國居民家庭人均可支配收入分組調查資料

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:國家統計局,中泰證券研究所

中國與其他發展中經濟體相比,雖然人均GDP水平高於很多國家,但老年化率也比較高,即人家是“未富未老”,我們則是未富先老。例如,印度勞動力的平均年齡為26歲,我國則達到37歲。到2030年我國勞動力的平均年齡將超過美國。

我國15-64歲的勞動年齡人口增速(%)

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:WIND,中泰證券研究所

我國之所以出現未富先老的格局,主要原因是在改革開放之前就實施計劃生育政策,使得人口老齡化率快於發展中國家平均水平。同時,又由於在改革開放之前的30年實行計劃經濟,使得經濟低增長,與發達經濟體的差距進一步拉大。

如今,雖然生育政策已經大幅放寬,但為時已晚,每年新出生人口數量持續減少,我國的老齡化程序或步日本後塵,未來的老齡化水平比美國更高。也就是說,中國的人口老齡化來得過早,未來已來,但經濟發展又偏遲,從每年農業轉移的勞動人口數量已經大幅減少,導致城市化率偏低,即過去未去。

中國作為一個後發國家,從一個農業大國躍升為工業大國,才經歷了40多年時間,而西方國家的工業化過程早已超過百年。這就必然使得中國在發展現代工業和服務業的同時,還留存著大量傳統的生產方式,如美國股市中市值最大是蘋果,蘋果產業鏈所涉及的行業就非常多,有晶片、聯結器、攝像頭、螢幕、CPU、儲存器、電池等,還有很多軟體,供貨商分佈在全球,中國不少企業也在蘋果產業鏈上。

而A股市場上市值最大的是茅臺,它的原料都在當地獲得,生產方式依然是“端午踩曲、重陽下沙、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒”,茅臺的產業鏈和供應鏈主要分佈在仁懷,而且主要集中在茅臺鎮。

而且,我國經濟似乎正在從高增長階段步入到中速增長階段,隨著經濟增速的放緩,存量特徵越來越明顯了。如產能過剩、巨集觀槓桿率過高等西方社會當前面臨的問題,我們也同樣面臨著。西方社會出現的人口與經濟分化現象,我們也出現了。

2017年全球主要經濟體非金融企業槓桿率(%)

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:WIND,中泰證券研究所

諸如人口分化與西方類似,即向大城市集中現象,中國目前也出現了,這屬於生產要素流動的正常現象,有利於資源的優化配置、提高勞動生產率。例如這些年來,人口淨流出的大部分都是三四五線城市,淨流入的,則是一二線城市。此外,存量經濟主導下,必然會產生行業之間的此消彼長和企業之間的優勝劣汰,與增量經濟下各行各業都欣欣向榮、大小企業都高增長形成鮮明反差。

中國人口流動已經從城鎮化邁向大城市化

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:國家統計局,中泰證券研究所

但有一個分化是不利於經濟迴圈的通暢,那就是居民收入的分化。居民收入的分化是市場經濟下必然出現的結局,當前主要經濟體都面臨收入尤其是財富分化的問題,基尼係數普遍都在0.4以上。如美國人口占比1%的富人,擁有全美40%的財富。富人的邊際消費傾向低,中低收入階層的消費傾向高,當中低收入階層的收入增速放緩的時候,全社會的消費增速就下降了,從而導致經濟低增長甚至負增長。

我國過去經濟增長中,投資的貢獻率大約是全球平均水平的兩倍,如今,投資增速已經大幅下降,貢獻率自然也下降了。實際上,中國經濟也與西方國家一樣,今後越來越依賴於消費拉動。但消費有賴於收入增長。遺憾的是,從國家統計局的資料看,過去三年,我國居民高收入組的收入累計增長29%,而中等收入組只增長19%。從這次疫情看,當前拉動我國經濟的三駕馬車中,消費最弱。

而且,從國內的消費品結構看,似乎比發達經濟體更扭曲:根據貝恩諮詢公司的報告,2000年,我國奢侈品消費額佔全球的比重只有1%,2010年達到19%,2019年則達到35%,這是否說明我國居民的實際收入結構官方基於家庭調查獲得的資料偏差度更大呢?

全球已經經歷了三次工業革命,分別以蒸汽機、電動機和計算機為代表。如今,進入到5G、大資料、人工智慧、機器人、類腦科學、量子資訊等開始應用的時代,這是否可以看成是第四工業革命開始了?我國在面向未來的5G、量子資訊等領域有領先優勢,但在其他很多領域都沒有優勢,甚至是劣勢。而且,我國製造業對第二次、第三次工業革命所帶來的不少技術應用也無領先優勢,正所謂“過去未去,未來已來”。

中國在過去40年努力趕超,使得中國經濟成為全球第二大經濟體,相信未來5到10年,中國必然成為全球最大經濟體,但在另一方面,我國未來10年仍難以躋身高收入國家行列,但人口老齡化、高槓杆、經濟結構分化等發達國家獨有的特徵,卻已經顯現出來了。

股市:全球規模第二,開放度待提升的新興市場

我國資本市場起步晚,但發展神速。美國股市的歷史長達230餘年,我國只有30年,但迄今為止,市值規模已經居全球第二。只是我國股市仍屬於新興市場,而且在諸多的新興市場中,我國的股票很晚才被納入到MSCI新興市場指數中,我國股市中外資持有的股票市值,佔A股總市值的比重,不足3%。相比之下,印度、中國臺灣、韓國等其他新興市場的外資佔比,均超過20%。

過去,A股市場的管控較多,開放度較低,在審批制和核準制背景下,股票發行門檻較高,導致市場供給不足,與成熟市場和其他新興市場相比,A股的估值水平整體較高。

中美主要指數成分股PE中位數

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

當然,這些年來,A股市場的改革開放步伐明顯加快,2019年推出註冊制試點,並取消了QFII額度限制,允許海外投資銀行在中國設立子公司,且允許控股。這表明A股市場的遊戲規則與成熟市場的接軌度在顯著上升。但畢竟走向成熟不可能一蹴而就,如韓國已經成為發達經濟體了(人均GDP超過3萬美元),但韓國的股市仍未獲得成熟市場資格。而中國要成為高收入國家(目前門檻為1.2375萬美元,今後還會水漲船高)尚需很長時間努力。

A股市場實際上也折射出中國經濟的特徵:週期股佔比較大,傳統產業的上市公司佔比比較大,屬於“新經濟”的頭部企業大多都到海外上市了。此外,“僵死企業”不少,因為過去30年退市的公司不足100家,美國股市過去40年退市的公司累計超過1.7萬家。

而且,目前多層次的資本市場上,流動性差異很大,新三板、區域性股權市場及B股的流動性差;另一個現象是同股不同價,A股與B股、H存在巨大的溢價,而且更難以理喻的是,港股通開通五年之後,A-H的溢價率卻接近歷史高點了。我認為,原因還是在供給端上,即股市上市規則不合理,門檻過高,導致很多屬於“新經濟”的公司無法在A股上市,導致A股市場的股票需求過剩而供給不足。

陸港通規模擴大的背景下A+H溢價率擴大

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:Wind ,中泰證券研究所

中國資本市場的未來一定會全面實施註冊制,如今,註冊制已經在試點了;中國資本市場的未來一定是機構投資者為主的市場,如今,機構投資者的比重有了顯著提高,但散戶的交易額佔比仍在80%左右,機構投資者何時可以主導市場?估計還需要十年以上的時間。中國多層次資本市場已初步形成,開放度也會大幅提升,但這需要很長時間的努力。20多年前,我們就在展望A股與B股接軌、流通股與法人股接軌,如今,後者已經基本實現,但前者不知如何解決?

總之,中國資本市場正處在新舊交替之中,未來已來,過去的模式遠未過去,需要有耐心,不要動不動就認為拐點到來了。

思考:如何應對繞不開的難題

記得在80年代初的時候,舉國上下都期盼中國足球能夠衝出亞洲,但40年過去了,仍未衝出亞洲。雖然40年來從找最貴的教練到體制機制的改革都作了無數次嘗試,但始終未見成效。但為何哪些小球專案卻總能拿到世界冠軍呢?看來,既不是體制機制問題,也不是教練問題。

實際上,這麼多年來,我們一直想改變但迄今仍未改變的事還很多。例如,2004年的時候,就提出要控制房價,如今房價還在上漲。中央早就提出房住不炒,但炒房現象依然普遍存在。我們一直在提倡要有工匠精神,而且中華民族自古以來就以勤勞著稱,但為何我們卻缺乏工匠精神呢?

我相信每個讀者的心中都有一個答案,且答案一定各不相同,我就不贅述了。但有一定是肯定的,就是要改變很難,要解決問題很難。即便很難,也不能夠放任自流,至少可以改善吧。

記得在A股波動幅度巨大的2015年,深交所的股票換手率在6倍以上,如果考慮到個人投資者的交易份額佔到80%以上,則個人投資者的實際換手率更高。反觀日本股市的換手率,年化大約只有0.5倍左右,說明日本投資者對股市的“博弈”興趣不大。同樣,德國股市的換手率也很低。這兩個國家應該都屬於具有工匠精神製造業強國。

中國的GDP是日本的2.8倍,但中國的房地產總市值是日本的6.5倍,中國的金融增加值佔GDP的比重接近8%,而日本只有5%多一點。由此看來,要培養國內居民的工匠精神,或許應該讓經濟進一步脫虛向實,降低從事製造業的機會成本。如長期以來,很多理工科的優秀學生都向往金融行業,就是因為薪酬原因。

中國、美國、歐盟及日本國內外房地產、股市市值對比(萬億美元)

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:Wind,中泰證券研究所

從最近熱議的國內大迴圈的角度看,過去國內迴圈主要靠房地產,因為房地產投資可以帶動20多個行業發展,而且給地方政府帶來可觀的土地財政收入。但房地產大迴圈得以持續,是以房價不斷上漲為前提,以居民和房企槓桿率水平不斷上升為結果,這就給中國經濟帶來了很大後患。

因此,只有房地產投資降槓桿,才能確保未來經濟執行的相對安全。但是,整個經濟體系對房地產的依賴度依然很大,如何讓房地產軟著陸,考驗“房住不炒”政策執行的堅定性。因為房地產對中國經濟增長的直接和間接貢獻大致在30%左右,房地產的動力減弱,則經濟下行壓力加大,需要政府部門加槓桿。

中國經濟目前越來越依靠消費來驅動,但消費又有賴於居民收入提高。如前所述,收入差距擴大是影響消費的主要因素。根據我之前的研究,我國居民的實際收入大約比統計局家庭調查的資料低估不少,佔GDP的比重在10%左右。也就是說,我國居民每年的實際收入總額如果能有大部分用於消費,則我國的消費增速放緩和產能過剩問題完全可以解決。

我國實際居民可支配收入總額存在低估

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:國家統計局,中泰證券研究所

例如,我國居民儲蓄餘額高達80萬億元,全球第一,與發展中國家的地位極不相稱。居民儲蓄率也高達45%,這當然有利於投資。但隨著投資回報率的下降,靠投資拉動的模式只能增加社會槓桿率。因此,居民部門應該減少儲蓄,增加投資。但問題是,居民部門的儲蓄結構嚴重扭曲。

根據相關上市公司的年報公開資料,招行零售客戶剔除金葵花客戶(50萬元門檻)後,其餘1.48億客戶的人均資產只有1萬元左右。工行剔除私行客戶(800萬元門檻)後,人均資產也只有2萬元左右。可見,居民部門的收入結構問題是影響消費的根本原因。

那麼,如何讓10億居民的收入水平有所提高,從而使消費大迴圈的模式(投資大迴圈模式難以為繼)得以暢通,是值得探討的話筒。從目前看,居民部門的可支配收入總量是足夠的,關鍵是結構問題。我認為以下兩種方案可以同時推進:

第一,政府部門加大對中低收入居民的轉移支付力度,我國政府部門的資產規模是全球最大的,包括土地、自然資源和國有資產。因此,不必擔心過於政府部門槓桿率水平的攀升,這與西方國家政府不具有可比性,但未來巨集觀槓桿率,尤其是政府部門槓桿率水平的上升是大概率。

第二,鼓勵高收入階層捐款,以改善收入結構問題。目前房產稅、資本利得稅和遺產稅這三大用於居民收入再分配的稅收工具都難以實施,而且今後較長的時間內估計也很難推出。那麼,如何讓居民收入差距縮小呢?高收入階層捐款不失為一種簡單易行的方式。根據我們的統計,目前國內代際傳承的彈性很高,這容易導致階層固化。因此,必須得采取有效舉措來縮小收差距。

如今已經進入到了大資料時代,社會透明度大大提高,不少人認為捐款模式效果不佳,但只要運用好現代資訊科技,用公開透明的原則去實施,是完全可以達到效果的。此外,類似開徵房屋空置稅等小稅種,也有助於縮小收入差距、降低中低收入階層的生活成本。

資本市場方面,則應該在註冊制背景下,降低上市門檻,實施寬進嚴出,提高全社會股權融資規模,同時嚴格實施退市制度,這樣可以讓資本市場在優勝劣汰的規則下提升市場容量、合理估值結構,從而吸引更多的中外機構投資者進入A股市場。

事實上,2017年以來,A股市場機構投資者的話語權在不斷增強,市場也出現分化,

流通市值前10%的公司(每季末動態調整)的市值佔比呈現趨勢性抬升,目前超過60%,與歷史最高水平相當。而且交易額的佔比上升到45%。這與實體經濟的頭部現象相一致。而後50%的股票交易額不斷萎縮,說明市場有效性在提升。

A股流通市值前10%和後50%股票的市值佔比與交易額佔比

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:WIND,中泰證券研究所

提高股權融資在社會融資中的比重,可以降低企業的槓桿率水平,可以緩解股權類產品供不應求的局面(打新基金高收益率說明了供不應求這一事實),可以讓企業少依賴銀行的間接融資渠道。也可以改善中國居民家庭的資產配置結構,從房地產領域部分轉到金融領域。

李迅雷:過去未去,未來已來

來源:Wind ,中泰證券研究所

至於目前大家都在熱議的卡脖子工程如何突圍,我覺得,中國經濟中,如果“虛”的部分少了,“實”的部分自然會增加,靠金融地產成為富豪盈利模式難以暢通了,靠實幹苦幹賺錢的模式就會暢通。

過去是因,現在的果,未來是現在的趨勢外推。如果不改變現在,或者改變不了現在,那麼,未來會怎樣,實際上現在我們都已經看到了。

(編輯:林海銘)

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